Úvahy o vývoji ekonomiky na základě historických dat o USA
Autor: Milan Neubert <neubert(at)sds.cz>, Téma: Okolní události našima očima, Vydáno dne: 31. 10. 2008Nejsa ekonomem svým vzděláním, pouštím se tím na tenkou půdu a říkám si jak o dobře míněné rady, tak o zdrcující kritiku. S tímto vědomím se do věci pouštím. A ekonomy samotné prosím - informujte, popularizujte.
Významným druhem signálů, které informují o aktuálním stavu ekonomiky, jsou burzovní indexy. Na burzách totiž emitenti akcií získávají finanční prostředky pro své podnikání. Čím vyšší jsou kurzy jednotlivých akcií a z nich vytvářené burzovní indexy, tím větší je kapitál, s nímž jednotlivé hospodářské subjekty disponují.
Jedním z nejstarších burzovních indexů je Dow-Jonesův průmyslový index (DJI), který je sledován od roku 1896 a který je (oproti jiným indexům) cenově váženým ukazatelem. Skládá se dnes z akcií 30 amerických společností, které patří mezi největší a nejvíce obchodované.
Podívejte se nyní na vývoj tohoto indexu od počátku 20. století (historická data indexu lze nalézt např. na www.yahoo.com). Jedná se o časovou řadu ročních průměrů - pro rok 2008 naleznete v grafu průměrnou hodnotu indexu za období I-X/2008).
Pro osu hodnot indexu jsem zvolil logaritmické měřítko, které lépe odpovídá procentnímu nárůstu hodnot akcií a které umožňuje lépe porovnávat chování exponenciálně se vyvíjejících procesů. Na obrázku si nemůžete nevšimnout velké recese z let 1929-1932. Zelená čára pak znázorňuje ideální exponenciální proces, který dobře vystihuje chování indexu DJI v první polovině 20. století. Reálný vývoj DJI ve 2. polovině 20. století se pak od této křivky znatelně odchyluje.
Naše volba indexu DJI je dána dlouhou dobou jeho sledování. Někdo by mohl namítnout, že jiné indexy třeba odrážejí stav ekonomiky USA věrněji. Pro ně je pak určen následující obrázek, který zachycuje vývoj tří indexů amerického akciového trhu v posledních 40 letech. Vedle indexu DJI zde najdete indexy S&P500 a NASDAQ:
Tři stejně dlouhé černé úsečky by vás mohly přesvědčit o tom, že minimálně index S&P500 má velmi podobné chování v čase jako index DJI. Dále proto budeme sledovat výhradně index DJI. Vraťme se nyní k původnímu obrázku, resp. zkusme nově zachytit trend indexu ve 2. polovině 20. století.
Tento trend je přibližně vystižen oranžovou úsečkou - předpokládáme tedy, že i ve 2. polovině 20. století a a dodneška narůstá kapitál spojený s obchodovatelnými akciemi exponenciálně. Není problém spočítat jeho zelený, resp. oranžový růst. Vyjde nám postupně 3,2%, resp. 6,7% ročně. Rozdíl trendů je 3,5% ročně. Kde se těchto 3,5% vzalo?
Kdy si uvědomíme, že burzovní index je spojen s cenami akcií, musíme si nejprve položit otázku, zda oněch 3,5% není dáno jen stálým slábnutím kupní síly dolaru.
Proto se podívejme na dlouhodobý vývoj spotřebitelských cen v USA. Následující obrázek, vypůjčený z Wikipedie, zachycuje vývoj indexu CPI (100% v roce 1967). K dispozici máme reálné údaje od konce 18. století, take je krásně vidět, že se ceny v průběhu celého 19. století prakticky neměnily s výjimkou období válek.
Hodnoty indexu CPI můžete nalézt např. na stránce http://www.measuringworth.org/datasets/uscpi/, a to k cenám z let 1982-1984. Jiným podobným indexem je deflátor HDP, který popisuje cenovou hladinu produktů, které se podílejí na celkovém HDP. Jeho hodnoty vztažené k cenám roku 2000 naleznete např. na http://www.measuringworth.org/usgdp/. Z relativních ročních přírůstků indexu CPI či deflátoru HDP pak můžeme spočítat roční inflaci. Modré a zelené body znázorňují průběh inflace v USA za posledních 200 let. Vidíte, že mezi oběma způsoby odhadu inflace není velký rozdíl.
Všimněte si prosím, že zhruba do konce 1. světové války se střídají období kladné inflace a záporné inflace (deflace). To je ostatně vidět i na průběhu indexu CPI, kde naleznete období, v nich spotřebitelské ceny klesaly. Aby byla situace ještě patrnější, doplnili jsme do grafu vývoje inflace červenými body i průměry inflace za 31 let (vždy 15 let před a 15 let poté). Tím jsme se poněkud zbavili šumu, který nám jinak brání sledovat základní trendy.
Z pohledu na vývoj vystředované inflace je nad slunce jasné, že vývoj ekonomiky, charakterizovaný vývojem indexu Dow-Jones-Industrial, opouští chování predikované zelenou křivkou zhruba v době, kdy se začíná zvedat index spotřebitelských cen, tedy odkdy se inflace pohybuje trvale v kladných číslech. Pohled na hodnoty inflace ukazuje, že i kvantitativně to souhlasí s oněmi hledanými 3,5% rozdílu mezi zeleným a oranžovým trendem.
Na tomto místě je správné připomenout, že v USA byl zřízen zákonem z roku 1913 Federální rezervní systém (Fed), soukromý emisní systém, fakticky řízený představiteli soukromých komerčních bank, systém stojící mimo bezprostřední kontrolu parlamentem.
Jedna z dnes okrajových ekonomických škol, rakouská škola (Jevons, Walras, von Böhm-Bawerk, von Mises, von Hayek, Rothbard, Krizner, Hoppe, Huelsmann, Salin a z Čechů Karel Engliš), je přesvědčena, že rozsah velké deprese (velké hospodářské krize) z let 1929-1932 byl způsoben monetární inflací, iniciovanou právě Federálním rezervním systémem ve 20. letech. Vzpomínáte si na ten 5 let trvající prudký vzestup indexu DJI před rokem 1929?
Milton Friedman vinil později Fed i z vysoké inflace v 70. letech:
Inflace je jako alkoholismus. Kdy začnete pít nebo kdy začnete tisknout příliš peněz, přicházejí nejprve dobré účinky. Ty špatné přijdou pouze později... Proto existuje v obou případech pokušení to přehánět. Příliš pít a tisknout příliš moc peněz. A když přijde čas na léčení, je to naopak. Když přestanete pít nebo když přestanete tisknout peníze, nejprve přicházejí špatné účinky a ty dobré teprve později. Proto je tak těžké u léčení zůstat. V USA jsme se pustili do léčení asi čtyřikrát ve 20 letech po roce 1957. Ale pokaždé jsme ztratili vůli v léčení vytrvat. A jako výsledek tady máme všechny špatné účinky a žádný z těch dobrých.
Cílem uvedení tohoto citátu nemá být apologetika neoliberálního přístupu, ale upozornění na reálně existující problém.
Mainstreamová ekonomie se na problém malé inflace dívá jinak, pozitivně. Citujme z Makroekonomie autorů Jindřich Soukup a kol.:
Stabilní a nízká míra inflace snižuje nejistotu v rozhodování, vede ke správné alokaci zdrojů, zvyšuje účinnost cenového systému. U centrálních bank ale existuje určitý konsensus, že nenulová a mírná inflace je vhodnější než nulová inflace. Hlavním argumentem pro mírnou inflaci (zpravidla do 2 %) je nepružnost mezd a cen (směrem dolů) a obavy z deflačního vývoje a záporných reálných úrokových sazeb. Případný deflační vývoj (absolutní meziroční pokles cenové hladiny) může totiž vyvolat tzv. deflační spirálu, kdy dochází ke snižování tržeb firem, spotřebitelé odkládají nákupy v důsledku očekávání dalšího poklesu cen a klesá agregátní poptávka. Deflace tak může vyvolat recesi, která bude mít dlouhodobý charakter. Nebezpečí deflačního vývoje se zpravidla dokládá dlouhodobým deflačním vývojem Japonska. Většina centrálních bank se snaží stabilizovat či tzv. cílovat inflaci nikoliv na nulové hodnotě, ale při její určité nízké hodnotě. Studie amerických ekonomů Makroekonomie nízké inflace na základě empirických dat ze Spojených států dokazuje, že příliš nízká inflace vede k velkým nákladům v podobě neefektivní alokace zdrojů a k růstu nezaměstnanosti. Rozdíl mezi stabilní nulovou mírou inflace a stabilním tříprocentním růstem cen byl v empirických modelech těchto ekonomů odhadován na 2,6 procentního bodu.
Cílování inflace po delší dobu však mělo jeden z mého pohledu vážný důsledek. Peníze, původně knížecí zboží, přestávaly být v průběhu 20. století pomalu, ale jistě směnitelné za zlato, přestávaly být zbožím, vyráběným v konkurenčním prostředí. Připustím-li, že zůstaly zbožím, pak musím dodat, že je to zboží monopolního výrobce, který si stanovuje cenu podle svého rozhodnutí.
Stále složitější směnitelnost peněz (amerického dolaru) za zlato vedla nakonec ve druhé polovině 20. století k formálnímu zrušení konvertibility dolaru za zlato, k opuštění tzv. zlatého standardu. USA se k tomuto kroku rozhodly v roce 1971. Od té doby se mluví o fiat měně či o fiat penězích (nekrytých, neplnohodnotných), jejich užitečnost nevychází z jejich vnitřní hodnoty či garance výměny za cokoliv, ale z vládního nařízení (fiat), že musí být přijímány jako platební prostředek.
Vraťme se nyní zpátky k burzovnímu indexu DJI a podívejme se na jeho vývoj za posledních 120 let podrobněji. Vypůjčíme si k tomu obrázky, které zobrazují vývoj DJI v lineárním měřítku s vyznačením důležitých historických událostí a vládnoucích prezidentů USA. Šedě jsou označena období hospodářské recese.
Vidíte jakoby náhodné pohyby indexu DJI s mírnou růstovou tendencí. Když byste si změnili měřítko a podívali se na jednotlivé měsíce nebo třeba na vývoj indexu v průběhu jediného burzovního dne, uviděli byste velmi podobný obrázek. Mainstreamoví ekonomové by vám patrně řekli, že je v těchto pohybech obsažena veškerá informace o stavu akciových společností (podílejících se na indexu DJI) a že tedy není možné usuzovat na vývoj hodnoty indexu časově dopředu.
Právě jsme minuli období 1. světové války, založení Fedu i bolševickou revoluci. Obrázek se stále nemění. Kdyby se smazala data a jednotlivé události, stěží byste od sebe obě období rozeznali. Ale teď to přijde:
Od roku 1925 začíná období nové éry, býčího trhu, kdy akcie a s nimi index DJI začínají prudčeji stoupat. A hned vzápětí přichází černý čtvrtek, 24. říjen 1929, který odstartoval krach na burze v New Yorku. Detailní pohled na vývoj indexu DJI si dopřejeme později.
Všimněte si, že po počátečním oslabení indexu z 380 na 200 burza půl roku bojuje, ale pak nastává více než dvouletý postupný propad až k hodnotě 50, kde index DJI před 40 lety začínal. Jsme v období velké hospodářské krize (deprese). Přichází Franklin Delano Roosevelt a s ním jeho New Deal, ale žádnou výraznou změnu hodnot indexu až do konce 2. světové války neuvidíte, snad kromě dvou burzovních propadů v květnu 1940 (po obsazení Paříže německou armádou) a v září 1946 (o příčině mi není nic známo - asi to byla jen korekce rok trvajícího ničím ekonomicky nepodloženého iracionálního očekávání po skončení 2. světové války).
A pak u přichází začátek býčího trhu - všimněte si prosím změny měřítka.
Vzestup pokračuje - kromě korekce v polovině roku 1962 - až do poloviny 60. let.
Následuje období ekonomické stagnace, spojené také s válkou ve Vietnamu. Dočasný pád burzy se odehrál v roce 1974, v době hospodářské recese, patrně v důsledku ropné krize.
Počátek 80. let je spojen s restriktivní politikou Fedu, ale po jejím polevení přichází znovu býčí trh. Podívejte se nyní dobře na rok 1987. Index DJI v jeho průběhu prudce stoupá a pak přichází černé pondělí - 19. říjen 1987. Index DJI pokračoval v původní cestě roku 1986. Vypadá to, jakoby splaskla nějaká bublina.
Na příčině tohoto krachu se ekonomové neshodli. Ale každopádně tím byla zpochybněna představa o lidské racionalitě a hypotéza efektivních trhů. Zmiňuji tuto událost především proto, že její projevy byly tehdy větší, než to, co zatím zažíváme dnes. Podobně jako nyní i tehdy pumpoval Fed a další centrální banky likviditu do finančního systému.
Vraťme k přehledu událostí - před námi jsou 90. léta: býčí trh pokračuje.
Nové tisíciletí však začíná jinak - stagnací následovanou dvouletým sestupem hodnot indexu DJI.
Tím tuto přehlednou exkurzi po historii kapitálovém trhu USA ukončíme.
Zajímejme se nyní o prudké změny indexu DJI v minulosti. K tomu si spočteme 30-denní průměry sklonu logaritmu DJI. Dostaneme následující obrázek:
Hodnoty kolem nuly znamenají setrvávání indexu na dané hladině, velké kladné hodnoty strmé nárůsty, velké záporné hodnoty pak krizové propady. Žlutě jsou zdůrazněny okamžiky velkých propadů. Tento obrázek můžeme využít k částečnému porovnání současné krize s krizemi předchozími. Zdá se, že jde o vážnější problém, než existoval za ropné krize v roce 1974. Zatím však máme daleko do válečné krize v roce 1940, do krize v roce 1987 a zejména krize v roce 1929.
Podívejme se na detaily jednotlivých burzovních krachů. Měřítko zvolíme tak, aby výška oken odpovídala zdvojnásobení hodnoty indexu DJI. Šířka budiž 50 dnů. Začneme rokem 1929:
Detail průběhu burzovního krachu z roku 1987 uvidíte na následujícím obrázku.
A konečně dnešní situace:
Ze srovnání vývoje indexu DJI v kritických obdobích si odhadnout další vývoj současné krize nedovolím. Poučný je totiž i následující obrázek, který zobrazuje chování indexu DJI celý jeden rok po pádu burzy v říjnu 1929, tedy do okamžiku, kdy pak začal dvouletý, již pomalejší, ale o to trvalejší propad, svázaný s velkou hospodářskou krizí.
Na konec tohoto příspěvku se zkusme podívat na index DJI, jak by vypadal měřený v cenách roku 1901, tedy očištěný od následné inflace.
Kdy se na data podíváte, už evidentně nemáme dřívější problém proložit jimi jednu exponenciální křivku. Program Excel, použitý při vyhodnocování, navrhl automaticky proložení vyvedené černou, čárkovanou čarou. Té odpovídá v roce 2008 hodnota 300, tedy cca 7500 v cenách roku 2007. Pokud ale připustíme, že vliv manipulace s penězi ze strany centrální banky mohl mít za následek ještě jiné efekty (bubliny), je daleko rozumnější proložit křivku body pouze z první poloviny 20. století. To je naše stará známá zelená křivka. Té ovšem odpovídá v roce 2008 hodnota poloviční, cca 3800 v cenách roku 2007.
Tyto úvahy a chování indexu DJI v minulosti mne vedou k závěru, že je racionální očekávat hodnoty indexu DJI v horizontu jednoho roku na hladině 7500 a k jeho dalšímu následnému sestupu. Nepřekvapila by mne hodnota 5000 v horizontu 8 let.
Milan Neubert, 30. 10. 2008
Jak se mění cena zlata
Vezmeme-li si historické údaje o dolarových cenách zlata (poslední platné ceny v jednotlivých kalendářních letech), dostaneme následující obrázek:
Krásně identifikujeme období, kdy byl dolar pevně navázán na zlato, podobně jako najdeme rok 1971, kdy se (zdánlivě) cena zlata utrhla ze řetězu. Pokusme se nyní cenu zlata očistit od inflace, podobně jako jsme to dříve udělali s indexem Dow Jones Industrial.
Vývoj cen zlata v dolarech roku 1965 (těsně před rokem 1971) nám poskytuje pohled daleko zajímavější. Přes veškeré snahy federální rezervní je totiž pro mne dost překvapivě patrné, že se střední cena zlata v průběhu dvou set let příliš nemění. Svědčí o tom pokus proložit očištěnými daty exponenciálu. Cena zlata má téměř konstantní trend. Jediným důsledkem odpoutání dolaru od knížecího zboží je větší cenový rozptyl, větší volatilita.
Výrazné body zlomu ve 20. století jsme vyznačili žlutě. Ekonomové by nám byli možná schopni povědět, co se za konkrétními zlomy v minulosti skrývalo. Tendenci ceny zlata vracet se k určité střední hodnotě lze podle mne považovat za vcelku dobrou pracovní hypotézu. Naopak se hroutí představa o nějakém trvalém odtržení finanční ekonomiky od světa reálné výroby.
A jenom pro úplnost - nejpravděpodobnější cena zlata v dolarech roku 2007 je v našem modelu 433$. Aktuální cena je 750$ a setrvale klesá již od března, kdy stálo přes 1000$.
Milan Neubert, 5. 11. 2008